作者：Evin 编辑：刘致呈 审核：徐徐
又一家小米生态链公司站到了IPO的大门前。
最近，鹿客科技（北京）股份有限公司正式向港交所递交了招股说明书，吹响了向"AI智能锁第一股"冲刺的号角声。
对于鹿客科技，可能有些人并不太熟悉。
但其实从市场战绩来看，早在2024年，它就已经是智能锁出货量全球排行第四的企业，在中国内地则排到了第三。
为什么会出现这种名气与战绩的错位？
因为，鹿客主要做的是智能锁ODM业务，最大的客户是小米。
招股书显示，2023年、2024年和2025年前9个月，鹿客科技对小米的销售额分别为4.93亿元、5.61亿元和4.69亿元，总营收占比一路从2023年的48.6%增长至了2025年前三季度的60.6%……
所以，其自有品牌在C端市场的影响力和整体出货量是不匹配的。
不过也正因如此，当鹿客科技带着对"全球AI家庭安全管家"的高端叙事叩响港交所大门时，一个绕不开的疑问也随之浮现：
这家公司，未来到底是想做一个领先的AI科技品牌？还是想继续成为一个"高级代加工厂"？
一场“只能成功”的IPO之战?
从业绩数据来看，现在鹿客科技确实不像是一个科技消费型企业，而更像是一个代加工制造企业，或者是，一个供应链企业。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前9个月，鹿客科技的收入为10.149亿元、10.86亿元及7.736亿元，分别同比增长约7%和11.5%。
这个表现确实不错。在当前智能锁赛道人满为患的背景下，鹿客能够顶着压力实现逆势高增长，本身就足以可见品牌企业的市场底蕴。
具体来看，鹿客科技的收入主要由三大业务板块构成：ODM（原始设计制造商）项目、自有品牌消费品、自有品牌商业解决方案。
同期，ODM业务收入不仅占总营收的比例最大，而且还呈现出一路增长之势，分别为50.6%、53.4%和61.6%。
如果顺着这个趋势，那么即便未来鹿客科技顺利上市了，但恐怕也很难在资本市场上博得太多的关注。
毕竟，这种将公司命脉深度绑定于单一客户的营收结构，是较为脆弱且充满不确定性的。一旦未来小米削减订单，或者更换合作供应商，鹿客的业绩表现可能就会出现断崖式下滑。
而且代加工生意本身还存在毛利率低，企业不掌握产品定价权的问题。
就像鹿客的“ODM项目”，在2023年、2024年及2025年前9个月的毛利率分别为20.2%、22.3%和20.1%，整体和“自有品牌消费品”板块超40%的毛利率表现相差甚远。
不过在这方面，鹿客的创始人陈彬也非常地清醒，且有着不安于现状的长远战略认知。
他曾深刻反思道：“只是做对了一款产品，大部分用户和流量都是靠小米渠道带来的，不是鹿客真正的品牌流量。”
于是乎，天眼查APP显示：2021年底，陈彬重返鹿客CEO岗位，全面负责业务，核心目标便是重整自有品牌。
反映到财报数据层面，可能就表现为销售及营销开支的全力加码。
比如2023年和2024年，鹿客的这部分开支就达到了1.55亿元和1.64亿元，几乎与同期“一般及行政开支”、“研发开支”的总和相差无几。
那么在ODM项目营收占比超50%，且剩下的“自有品牌商业解决方案”也算是ToB的业务背景下，鹿客如此多的销售费用会用在哪呢？
自然是集中在了C端自有品牌方面。
不过遗憾的是，即便此前鹿客投入甚巨，但最后的市场反馈效果却还有待进一步提升。
同期，鹿客“自有品牌消费品”板块的收入分别为3.19亿元和3.01亿元，总收入占比为31.5%和27.7%，两者均出现了逆势下滑的情况。
这也就意味着：鹿客的第一次业务“自救”效果并不显著了。
至于为什么？可能跟没赶上好时候有关。过去几年，智能锁市场先是经历了惨烈的千锁大战，然后又赶上了房地产行业的由热转冷，整个外部市场环境都变了，鹿客们想要快速脱颖而出自然就更难了。
那么是不是受此影响，所以鹿客在2025年前三季度，就下调了销售及营销开支？或者说放弃了向C端自有品牌发力的战略转型？
答案还不好说。
因为从鹿客IPO的战略规划来看，这其实更像是一次品牌为了做高盈利表现，助推IPO上市而选择的主动收缩。
一方面在2023年和2024年，虽然鹿客实现营收10.14亿元、10.86亿元，毛利3.16亿元、3.83亿元，但是对应的净利润却仅为1403万元、5311万元；净利率为1.4%、4.9%，整体盈利表现并不算好看。
所以接着在去年前三季度，鹿客不只是销售及营销开支下滑了，一般及行政开支和研发开支也都出现了不同程度的下滑，甚至招股书中还披露了一个耐人寻味的细节：
2023年和2024年，公司支付给董事的薪酬总额为1030万元和1640万元，但到了2025年前三季度，这一薪酬总额就骤降至了240万元。
并且据公司估计，截止2026年12月31日止年度，集团应付董事的薪酬总额及应收董事的实物福利总额约为570万元……
说实话，IPO当前，这种恰逢其时的降本增效是可以理解的。毕竟上市对任何企业来说都是鱼跃龙门的一关，如果可以，谁不愿意在此时拿出最好的成绩表现呢？
另一方面换个角度看，此次IPO上市，也确实是鹿客科技一次只能成功的关键战役。
一是资产负债压力，截止去年9月底，鹿客的现金及现金等价物已经下滑至了6673.3万元。
而同期的经营活动现金流净额也开始由正转负，从2023年末的8948.5万元，下滑至了现在的-3830.7万元。这说明其自我造血能力正在变差。
但此时，对应的流动负债却达到了6.06亿元，其中“借款”为3602.3万元，这也就容易拉高鹿客的短期偿债压力。
或许正因此，在未来计划中，鹿客科技表示IPO所募部分资金将用于偿还部分现有债务……
二是对赌协议的压力，招股书披露，鹿客在融资过程中曾授予投资方特殊权利。
虽然多数特殊权利在2026年1月26日的补充协议中约定随着公司IPO自动终止。但赎回权除外，若未来鹿客科技的IPO申请被驳回，或者提交IPO申请后18个月内未能成功上市，股东有可能行使赎回权。
这么一来，如果此次鹿客的IPO失败了，其就有可能像一根导火索，连续引爆短期债务压力和投资人的赎回压力，甚至还会给后续的品牌再融资带来一系列的负面影响。
所以对于这场IPO冲刺战，鹿客只能成功……
陈彬拥抱小米，鹿客科技想要离开小米？
去年年底，鹿客的创始人陈彬和蓝鲸科技有过一次对话，期间对小米的合作是极尽肯定。
比如小米渠道的扶持，以及成为小米投资并纳入生态链的唯一智能锁企业等身份，其实都给鹿客带来了很大的帮助。尤其在生态链合作方面，陈彬提到，鹿客的产业、营销团队，和小米的产业及营销团队是深度融合的，“相当于同一个团队，只是人员分工不同”……
所以某种程度上，和小米的合作，就决定了鹿客的下限不会太低。
但是，如果其未来还想要在资本市场大展拳脚的话，上限的爆发力也同样重要。
在这方面，未来鹿客科技最具想象力的突破点，无疑还是在自有品牌消费品业务方面。
可如果顺着这个逻辑看下去，其和小米的ODM合作就既是荣耀，也是枷锁了。
虽然陈彬将小米和鹿客的定位比作是当初的华为和荣耀。
“小米不会在门锁品类上做太大的冒险。创新技术的落地本就有风险，一旦尝试就可能失败，还会引来负面的用户反馈，这会给小米品牌带来损失，所以小米的策略相对稳健。而这类创新技术与应用，都会先在鹿客品牌上试水落地。”
言下之意，鹿客品牌的侧重点在于高端化，走创新技术应用路线；给小米ODM的智能门锁则更偏向于主流市场，走稳健功能路线。两者不存在左右手互博的问题。
不过，市场竞争是复杂的，动态的。要知道，现在国内智能门锁的主流价格带在1000元——3000元之间，价格越往上走就越难卖，所以像此前鹿客发布的、定价在5000元的隔空充电AI智能锁等产品，一定是高处不胜寒的，市场规模是相对有限的。
至于中低端智能门锁市场，现在鹿客也都有所涉及。
但问题在于，这方面一直都是小米们的市场大本营，论品牌影响力，鹿客比不过；论产品力，这些还都是由鹿客亲自代工来的，比不了，也不能比……
所以现在，两者的关系很有意思：
长远来看，鹿客去小米化是大势所趋。
尤其是上市之后，在万千股东投资者们的诉求下，鹿客需要提高利润水平、增强抗风险性，所以也必然会削减ODM业务比重，甚至是走上像过去华米科技、石头科技等小米供应链企业的去小米化之路。
不过短期内，在鹿客自有品牌没有成长起来之前，陈彬还是不能放弃和小米的ODM业务。
可选择小米，鹿客的自有品牌又没有太多地方去成长。
或许正因如此，现在陈彬才选择去讲品牌全球成长性的故事，同时在IPO招股书中也提到，一部分募集资金将用于自有品牌营销与海外市场扩张，提升“鹿客”品牌国际影响力，挖掘全球市场增量。
说实话，这个出海掘金的思路不错，但就是挑战也很明显。
毕竟从此前陈彬和蓝鲸科技的对话可知，鹿客科技似乎是从2024年开始筹备或者说加码海外项目的，2025年正式启动。今年CES落地推进，整体基本上就是刚刚起步的状态，未来的不确定性很大。
而且从招股书来看，2023年、2024年和2025年前三季度，鹿客的海外营收分别为3876.3万元、5325.9万元和3010.9万元，最高营收占比也仅为4.9%。
这和陈彬所希望的未来海外业务营收占比“至少三年内能做到30%”的目标，还有相当一段距离。
此外在报告期内，鹿客的研发开支也仅为7412.3万元、7799.2万元和4715.9万元，整体并不算高。
虽然对此，鹿客也表示会将部分上市募集资金用于中长期技术研发，强化AI赋能家庭安全技术生态，推动产品从智能硬件向AI家庭安全管家转型，但如果IPO之路遇阻呢？
届时，陈彬还有足够的余力去加码海外业务吗？鹿客全球化的成长故事，又会不会就此止步？
这些可能都需要让子弹再飞一会儿。
不过说到底，鹿客的选择，其实也是无数中国企业共同的命题。
在代工与自有品牌之间，在生存与理想之间，没有非此即彼的标准答案，只有不断校准的天平。
既然选择了IPO的长路，就注定要在枷锁与自由之间寻找平衡。
所以我们也不妨期待一下，且看鹿客到底会打开一道怎样的增长之门？
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